Por Ecoanalítica.-

(Artículo publicado en Ecoanalítica. Venezuela). En diversas oportunidades, voceros del Gobierno han asomado la posibilidad de que este año se implemente una nueva política cambiaria que permita la convergencia entre las tasas de cambio que hacen vida en la economía. En principio, dicha medida de “unificación cambiaria” eliminaría por completo las oportunidades de arbitraje derivadas de los diferenciales entre tasas (por lo general, del dólar negro respecto al oficial) y reduciría la demanda especulativa de divisas, ayudando al Gobierno a administrar mejor sus fondos denominados en moneda extranjera.

Aunque pudiera ser vista como la solución a todos los problemas económicos que afectan a la nación, la implementación de una política cambiaria más eficiente en la asignación de divisas y más flexible en su acceso no funcionará de manera aislada, sino que deberá formar parte de un paquete de acciones destinado a reducir los desequilibrios existentes en la economía, presentes también en las esferas fiscal y monetaria.

Entre los múltiples desequilibrios, el del mercado monetario es uno de los más urgentes de resolver. Ya con anterioridad hemos destacado la importancia del control de la liquidez para reducir las presiones inflacionarias y cambiarias y preparar el terreno para un desmontaje gradual del control de cambios, debido a que dicha medida reduce las posibilidades de ocurrencia de una fuga masiva de capitales.

Medidas que no llegan a ser ni paños calientes

Entre las pocas medidas tomadas en favor del control de la liquidez que el Gobierno ha tomado en la primera mitad del año, destaca el inicio de las subastas del instrumento “Directo BCV”, que en sus 17 subastas semanales llevadas a cabo desde principios de abril ha logrado recoger un monto global de VEB 9.400 millones, que representa apenas 1,8% de la base monetaria, 0,6% de la liquidez y 5,3% de los bolívares que se han necesitado por motivo de transacciones en el Sistema Cambiario Alternativo de Divisas (Sicad II) desde su apertura, lo que da una idea de lo poco significativas que estas emisiones han sido.

Otra de las medidas tomadas por el BCV ha sido el aumento del encaje legal (porcentaje de los depósitos totales que un banco debe mantener como reserva obligatoria en el Banco Central), que a partir del mes de abril pasó a ser 21,5% sobre los depósitos existentes para el momento y 31,0% sobre el incremento del monto de depósitos del público. Dicha medida implica que por cada VEB 100 que reciba la banca VEB 31 deben ser constituidos como reserva en BCV, lo que ha reducido la proporción de fondos que pueden ser devueltos al público en forma de préstamos, lo que ha desacelerado el crecimiento en la cartera de créditos, pero no ha ayudado a recoger la liquidez.

En cuanto a la entrada en funcionamiento del Sicad II, que se perfilaba como una válvula de escape que permitiría reducir la cantidad de dinero en circulación en la economía, no se ha traducido realmente en una reducción de la liquidez, puesto que los oferentes han utilizado los fondos obtenidos para financiar sus gastos en bolívares, pese a que a través de este mecanismo se han asignado US$3.548 millones en lo que va de año, lo que equivale a unos VEB 177.211 millones a la tasa de cambio ponderada de VEB 49,9/US$.

Más que una solución a los problemas de liquidez, el nuevo sistema complementario ha llevado a una concentración de los depósitos en el segmento de la banca pública (que es la que ha tenido un mayor volumen de asignación de divisas), causando problemas a una parte de los bancos privados de mediano tamaño, lo que ha incrementado los montos negociados y las tasas de interés interbancarias durante los últimos meses.

Mientras tanto, la liquidez excedente de la totalidad del sistema bancario ha continuado creciendo, tras mostrar una contracción el primer mes después de la aplicación de Sicad II, y parece que pronto recuperará los niveles que mostraba en días anteriores al lanzamiento del sistema complementario.

El ajuste no se ve

La falta de medidas efectivas ha hecho que al cierre del mes de junio la liquidez monetaria (monedas y depósitos en poder del público) registrase una variación interanual de 71,7% (9,4% en términos reales), lo que ha sido una de las principales causas de la depreciación de 108,5% en el tipo de cambio implícito (M2/RRII), que ha pasado de VEB 32,7/US$ en junio de 2013 a VEB 68,2/US$ en junio de 2014, y ha contribuido a generar mayores presiones inflacionarias en momentos en que la escasez de bienes ha promediado casi 29,0% (cifras del primer trimestre).

¿Por qué crece la liquidez?

El crecimiento en la cantidad de dinero en circulación no obedece solo a la falta de medidas para controlarla, sino a la continua impresión de dinero por parte del Banco Central de Venezuela (BCV). Al cierre del mes de junio, la base monetaria (pasivo monetario o dinero emitido por el BCV), registró un crecimiento interanual de 109,1%, el mayor visto desde el año 1997.

Esta alza ha venido impulsada en los últimos dos años por el creciente financiamiento del BCV a Pdvsa, empresa que ha ejecutado gran parte del gasto asociado a las misiones sociales implementadas por el Gobierno. Entre enero de 2010 y junio de 2014 el monto de financiamiento del BCV a Pdvsa se ha multiplicado por 94 al pasar de VEB 5.072 millones a VEB 481.571 millones, es decir de US$1.179 millones a US$76.439 millones.

Las limitaciones a la participación directa de Pdvsa en Sicad II han impedido que la petrolera pueda obtener la cantidad de bolívares que necesita para ejecutar sus operaciones diarias, sus actividades de inversión y al mismo tiempo afrontar la carga de las misiones sociales; por consiguiente, no ha podido aprovechar un sistema que bajo otras reglas le permitiría obtener una masa de bolívares que incluso le ayudaría a reducir su deuda con el ente emisor, ayudando también a este último a reducir el ritmo de impresión de nuevos billetes.

Fiesta sin billete no es fiesta

El crecimiento del gasto público es otro de los factores que no contribuye a mantener bajo control la liquidez. En los últimos dos años dos eventos electorales (presidenciales en 2012 y regionales en 2013) han llevado a que el Gobierno expanda fuertemente el gasto durante la segunda mitad del año, lo cual ha tenido un efecto expansivo también sobre la liquidez. Este año, aunque no electoral, se ha caracterizado por una alta inestabilidad política, que ha llevado a que el Ejecutivo intente contener la caída de su popularidad mediante el gasto corriente, algo contraindicado para controlar la liquidez.

De acuerdo con datos de la Oficina Nacional del Tesoro (ONT), el gasto ejecutado por el   Gobierno   central   durante   los   primeros   seis   meses   del   año   fue   de VEB 528.522 millones, 84,8% más que lo erogado el mismo periodo del año pasado, en otras palabras, una expansión de 17,2% en términos reales.

Y la solución que se hace esperar

El aumento del gasto público y el desequilibrio fiscal –que se expresa en un déficit cada vez mayor– no solo contribuyen a mantener en niveles altos la liquidez, sino que desincentivan el ajuste en la esfera monetaria que se pudiera concretar con la fijación de tasas de interés más altas.

Un incremento de las tasas de interés, medida que suele aplicarse para controlar la inflación y la liquidez a través de la contracción del crédito, deterioraría de manera importante la posición deudora del Estado venezolano (quien mantiene el 63,6% de su deuda en moneda nacional) y limitaría su capacidad de endeudamiento en bolívares; por ende, una medida de ese tipo no es conveniente desde el punto de vista de las finanzas públicas. De nuevo, el ajuste monetario requeriría de un ajuste fiscal previo o simultáneo.

Los efectos de un ajuste incompleto

En Ecoanalítica consideramos que la falta de medidas importantes para mantener a raya la liquidez y de ajustes del gasto cuasifiscal para controlar los agregados monetarios, hará que la cantidad de dinero en circulación siga ejerciendo presiones inflacionarias y cambiarias importantes, sobre todo ante los escenarios de escasez relativa, tanto de bienes como de divisas, que actualmente persisten. Una inflación alta (79,3%), un tipo de cambio implícito que cerrará cerca de VEB 93,3/US$ y unas tasas aún más bajas en términos reales serán el resultado de continuar en un escenario muy líquido.

Gabriel Villamizar